重點(diǎn)提示

　　中概股海外退市后回歸A股“看起來很美”，但并沒有那么容易。回歸需要經(jīng)歷私有化、拆除VIE和再次上市的步驟，其中涉及的利益主體較多、架構(gòu)復(fù)雜且運(yùn)作時(shí)間漫長，或存在較多不確定風(fēng)險(xiǎn)。

　　本報(bào)記者 黃鍇 上海報(bào)道

　　6月10日晚間，世紀(jì)互聯(lián)和人人網(wǎng)的兩則私有化消息引起了市場的廣泛關(guān)注。

　　世紀(jì)互聯(lián)宣布，董事會(huì)已接到來自公司董事長兼CEO陳升、金山軟件有限公司和清華紫光國際的私有化要約。無獨(dú)有偶，人人公司也宣布收到來自公司董事長兼CEO陳一舟和COO劉健的私有化要約，計(jì)劃以每股美國存托股（ADS）4.20美元的現(xiàn)金收購二人尚未持有的人人公司全部發(fā)行股。

　　此前一天，中手游宣布簽署私有化協(xié)議，根據(jù)該協(xié)議，Pegasus將以每股普通股1.5714美元（相當(dāng)于每股ADS 22美元）的價(jià)格收購中手游。

　　6月9日晚，易居中國亦宣布，董事會(huì)已收到由董事會(huì)聯(lián)席主席及CEO周忻和董事沈南鵬當(dāng)日提交的私有化收購要約，正式啟動(dòng)易居中國私有化的戰(zhàn)略計(jì)劃。

　　海外上市的中概股眼下正不約而同地啟動(dòng)私有化計(jì)劃，除了上述提到的幾家公司外，淘米、世紀(jì)佳緣等也正準(zhǔn)備私有化。加上此前退市的盛大游戲和即將在A股借殼上市的分眾傳媒，中概股正在競相逃離美國資本市場。

　　對于中概股公司來說，每家退市的原因各不相同，私有化也并非終點(diǎn)。然而，如果事前缺乏足夠的考量，一波三折的私有化不僅不能解救中概股，還會(huì)讓企業(yè)元?dú)獯髠?/p>

　　密集私有化

　　今年，已經(jīng)有不下二十家公司開啟了私有化之路。從既有現(xiàn)象判斷，中概股私有化的大幕已經(jīng)拉開，未來還會(huì)有更多公司加入這一潮流。

　　A股市場的火爆，無疑是當(dāng)下私有化回歸潮的原始動(dòng)力。當(dāng)前大多中概股的不佳表現(xiàn)，與國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板形成了“冰火兩重天”的景象。以視頻行業(yè)為例，創(chuàng)業(yè)板的樂視網(wǎng)（300104）目前總市值1300億元，暴風(fēng)科技（300431）總市值369億元，而優(yōu)酷土豆市值僅為308億元左右。

　　在此基礎(chǔ)上，隨著中概股公司本身業(yè)務(wù)的發(fā)展，自身的監(jiān)管成本、運(yùn)營成本和決策效率成本也在不斷增加，“資本市場的價(jià)值又在向下走，對企業(yè)而言，每年付出大量的成本只是為了維持這么低的市值，就顯得不太值得?！币晃徊辉妇呙馁Y本市場人士向記者表示。

　　另一種可能是，當(dāng)企業(yè)市值很低的時(shí)候，容易面臨惡意收購等現(xiàn)象。這種情況一旦發(fā)生，就會(huì)導(dǎo)致公司的控制權(quán)旁落他人。于是，私有化也就成了不二選擇。

　　事實(shí)上，幾年前，創(chuàng)業(yè)公司尋求海外融資的原因不外乎海外市場融資手段多元化，對經(jīng)營數(shù)據(jù)沒有嚴(yán)苛要求，而且會(huì)有不錯(cuò)的品牌溢價(jià)效應(yīng)；但眼下，國內(nèi)資本市場十分火爆，企業(yè)的用戶和業(yè)務(wù)架構(gòu)也布局在國內(nèi)，在國內(nèi)資本市場融資反而更為便利。

　　除了估值因素，國內(nèi)政策的開放也成了中概股回歸的助推力。不過，并非所有中概股公司都追逐潮流。普華永道中國科技行業(yè)合伙人張勤稱，這股回歸潮能否持續(xù)，取決于國內(nèi)的A股市場是否能夠帶來持續(xù)穩(wěn)定的回報(bào)，而不是像現(xiàn)在這樣充滿投機(jī)性。

　　“我發(fā)現(xiàn)，眼下依然有一些公司堅(jiān)持去美國上市，因?yàn)槊绹谋O(jiān)管嚴(yán)格，對公司治理的要求更高。另外，一些企業(yè)的合作伙伴都在海外，因此它需要海外上市帶來的品牌效應(yīng)，需要美國資本市場為其背書?！睆埱诒硎?，“去哪里上市，取決于管理層的經(jīng)驗(yàn)和公司本身的發(fā)展需求。”

　　再戰(zhàn)資本市場難點(diǎn)

　　從海外退市后回歸A股上市“看起來很美”，但真要實(shí)施，卻并沒有那么容易。

　　據(jù)投行人士分析，中概股回歸需要經(jīng)歷私有化、拆除VIE和再次上市的步驟，其中涉及的利益主體較多、架構(gòu)復(fù)雜且運(yùn)作時(shí)間漫長，或存在較多不確定風(fēng)險(xiǎn)。這些不確定性甚至?xí)绊懙阶罱K結(jié)果。

　　在退市過程中，私有化的邀約價(jià)格很容易激起美國投資者的起訴?！肮舅接谢?9%的可能性會(huì)遭到起訴。”普華永道中國審計(jì)部合伙人周偉然和記者說道。除了定價(jià)之外，中概股還會(huì)遇到諸如財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假、關(guān)聯(lián)交易未披露等容易觸怒美國投資人的問題。因此，中概股要私有化，不可避免地需要通過法律途徑去解決。

　　此外，私有化的另一個(gè)挑戰(zhàn)便是企業(yè)需要有充裕的資金。根據(jù)美國監(jiān)管層的要求，提出私有化的股東收購流通股不僅全部需以現(xiàn)金支付，還必須向中小股東提供基于當(dāng)期股價(jià)的溢價(jià)。再加上律師咨詢費(fèi)用、審計(jì)費(fèi)用、會(huì)計(jì)費(fèi)用、財(cái)務(wù)顧問費(fèi)用、銀行貸款及融資費(fèi)用等固定費(fèi)用，對企業(yè)來說是一筆很大的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。正因?yàn)榇?，大量退市的中概股公司均需要由?cái)團(tuán)提供資金。

　　不難發(fā)現(xiàn)，包括分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)、盛大網(wǎng)絡(luò)等中概股公司在內(nèi)，退市都耗費(fèi)了要約方大量的現(xiàn)金。如果財(cái)務(wù)杠桿控制得不好，很可能在資本市場兜了一圈后，卻入不敷出。

　　在此基礎(chǔ)上，時(shí)間成本也是回歸進(jìn)程中的一大不可控因素。張勤告訴記者：“退市的過程需要一年左右才能完成，而重新上市也需要至少一年?！敝档米⒁獾氖?，在這個(gè)漫長的時(shí)間周期里，公司本身的運(yùn)營能力和資本運(yùn)作能力也將受到很大考驗(yàn)。

　　從這個(gè)角度看，PPP模式（上市-退市-上市）并非完美無缺。換言之，并不是每一家在美上市的企業(yè)都適用于這一策略。有投資人稱，私有化企業(yè)需要與投資者、中介機(jī)構(gòu)針對企業(yè)現(xiàn)狀量身定制、多方協(xié)商一種適合企業(yè)自身的策略。

　　一個(gè)明顯例子是，目前私有化成功的中概股公司中，成功轉(zhuǎn)A股或港股上市的案例屈指可數(shù)。除了北大千方、中消安均外，近日借殼宏達(dá)新材的分眾傳媒將有望成為第三家用PPP策略成功的公司。

　　即便私有化的公司能夠成功再上市，依然會(huì)面臨新的挑戰(zhàn)。

　　一位市場人士向記者稱，公司再上市時(shí)必須要對其歷史有一個(gè)回顧和交代，換句話說，公司要講一個(gè)非常好的故事，如果這個(gè)故事講得不好，就會(huì)對再度上市產(chǎn)生很大的影響。畢竟，公司二度上市時(shí)，消費(fèi)者和投資者對它的要求會(huì)更加苛刻，如果沒有一種更好的盈利模式，便會(huì)對定價(jià)產(chǎn)生影響。

　　他同時(shí)指出，這其中的風(fēng)險(xiǎn)很大，如果純粹從財(cái)務(wù)角度出發(fā)而退市，將來就很難有故事可講。而一旦涉及戰(zhàn)略意圖，大家便會(huì)以期待的心情對待公司的再度上市。

　　從這個(gè)角度看，公司的再上市充滿了不確定性，那些已經(jīng)成功退市的公司，除了為不再忍受低估值松了一口氣外，也應(yīng)考慮如何盤活公司資產(chǎn)，為下一次再戰(zhàn)資本市場做好準(zhǔn)備。(編輯 辛苑薇)