從資本角度來看，阿里巴巴在紐交所舉辦的這場(chǎng)IPO盛宴，馬云是站臺(tái)攬客的，孫正義才是背后的主角和最大金主，其他PE機(jī)構(gòu)則是受邀請(qǐng)的賓客。不過，這場(chǎng)盛宴可是未來十年之內(nèi)難得一見的大場(chǎng)面，僅法律咨詢費(fèi)用就高達(dá)1580萬美元，位列美國(guó)IPO第四，能夠出席盛宴的PE賓客們自然個(gè)個(gè)皆非等閑。

　　每一次互聯(lián)網(wǎng)巨頭IPO的資本盛宴，都不乏VC/PE基金的身影和大佬的燦爛笑容。這儼然已經(jīng)成為互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的標(biāo)配和基本特征。國(guó)內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)巨頭Google、Facebook、Amazon、阿里巴巴、百度、騰訊、京東等等，從無到有發(fā)展到今年的規(guī)模，一路走來如果沒有眾多VC/PE基金的陪伴、接力和澆灌，其結(jié)果不難想象;而互聯(lián)網(wǎng)巨頭IPO的資本盛宴自然也成就了軟銀、紅杉、KPCB、DST、Accel、德豐杰、今日資本等等VC/PE機(jī)構(gòu)的財(cái)富、聲望和驕人業(yè)績(jī)(track record)。

　　VC/PE基金起源于上世紀(jì)四五十年代的工業(yè)文明時(shí)代，在企業(yè)創(chuàng)新和重組中發(fā)揮了積極作用。但從來沒有像在當(dāng)今的信息(互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng))文明時(shí)代里，新一代企業(yè)巨頭從誕生之初就與VC/PE機(jī)構(gòu)緊密聯(lián)系在一起，榮辱與共、同舟共濟(jì)、互相成就。

　　縱觀國(guó)內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)巨頭的成長(zhǎng)之路大致如此。在馬云帶領(lǐng)下的阿里巴巴更是其中的經(jīng)典案例。9月6日，在提交給美國(guó)證券交易委員會(huì)的最新版招股書中，阿里巴巴公布了除軟銀、雅虎、馬云、蔡崇信之外的17家持股機(jī)構(gòu)，隱藏在阿里巴巴背后的主要PE機(jī)構(gòu)浮出水面。一部阿里巴巴的融資史和背后的金主相對(duì)清晰地展示在世人面前。

　　多項(xiàng)融資紀(jì)錄的奇葩保持者

　　阿里巴巴的融資歷史在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中絕對(duì)算是個(gè)奇葩。至今仍保持著多項(xiàng)融資紀(jì)錄有待打破：

　　l 融資時(shí)間跨度最長(zhǎng)。前后長(zhǎng)達(dá)15年之久，而像BAT其他兩個(gè)伙伴，在2004年、2005年就相繼IPO上市，就迅速完成了在一級(jí)市場(chǎng)的融資歷程。稱阿里巴巴融資史是一部中國(guó)VC/PE的發(fā)展史并不為過。

　　l 融資金額最大。按照筆者統(tǒng)計(jì)，不包括將要在二級(jí)市場(chǎng)融到的近百億美元，從1999年開始，阿里巴巴累計(jì)獲得融資金額達(dá)到75.5億美元。這在國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)公司的融資史上也是數(shù)一數(shù)二。

　　l 參與VC/PE機(jī)構(gòu)眾多。前后參與阿里巴巴融資的VC/PE機(jī)構(gòu)超過20家，這在國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)公司的融資史上也很少見。

　　成也雅虎，敗也雅虎

　　2005年，阿里巴巴獲得產(chǎn)業(yè)資本雅虎10億美元投資。這成為阿里巴巴融資史上VC與PE分水嶺。當(dāng)年雅虎的進(jìn)入給了前期投資阿里巴巴的VC們非常好的套現(xiàn)機(jī)會(huì)，同時(shí)也自此關(guān)閉了阿里巴巴向VC基金融資的大門;而由于之后雅虎與阿里巴巴在控制權(quán)上的激烈爭(zhēng)奪，又打開了阿里巴巴向PE基金融資的大門。

　　難怪，中華股權(quán)投資協(xié)會(huì)理事熊曉鴿就曾向媒體表達(dá)他的遺憾：“IDG在中國(guó)投了很多互聯(lián)網(wǎng)公司，居然把阿里巴巴給漏掉了，這是我們最大的失敗”，“1999年阿里巴巴獲得高盛牽頭的500萬美金，遺憾是在硅谷敲定的，與我無緣;第二輪融資大玩家軟銀出現(xiàn)，不斷支持馬云;2005年雅虎與阿里巴巴10美元交易，則徹底關(guān)閉了阿里巴巴向VC基金和IDG的融資大門”。

　　創(chuàng)業(yè)融資史：2005年之前的三輪VC融資

　　在1999年，中國(guó)的VC/PE行業(yè)尚處于萌芽階段，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫大潮的推動(dòng)下，一批海外VC/PE機(jī)構(gòu)開始將投資的視野轉(zhuǎn)向中國(guó)。中華股權(quán)投資協(xié)會(huì)會(huì)員高盛、Fidelity(富達(dá))、Investor AB(銀瑞達(dá))、GGV(紀(jì)源)都曾經(jīng)參與過阿里巴巴創(chuàng)業(yè)早期的投資，

　　· 1999年阿里巴巴獲得500萬美金的第一輪投資，由高盛牽頭，聯(lián)合美國(guó)、亞洲、歐洲的投資機(jī)構(gòu)，包括新加坡匯亞(Transpac Capital)、瑞典Investor AB和新加坡政府科技發(fā)展基金。

　　· 2000年，馬云為阿里巴巴引進(jìn)第二輪2500萬美元，軟銀領(lǐng)投2000萬美金，富達(dá)、匯亞資金、TDF、Investor AB、日本亞洲投資公司等跟投500萬美元。

　　· 2004年，阿里巴巴第三輪融資8200萬美元，成為當(dāng)時(shí)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)歷史上融到的最大一筆資金。軟銀牽頭出資6000萬美元，其余2200萬美金由富達(dá)、TDF和GGV出資。

　　前三輪融資在阿里巴巴創(chuàng)業(yè)史上至關(guān)重要。前兩輪融資使得阿里巴巴在2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之前獲得了過冬的糧草，得以幸免。其實(shí)阿里巴巴那個(gè)時(shí)候能夠獲得海外基金的投資實(shí)屬不易，如果沒有蔡崇信高大上的背景和高盛老關(guān)系，只憑馬云忽悠還真難，馬云真是有貴人幫嗎。畢竟那個(gè)時(shí)候風(fēng)頭正勁，同樣做國(guó)際B2B業(yè)務(wù)的是一家叫美商網(wǎng)的公司，其創(chuàng)始人童家威背景高大上，沃頓商學(xué)院MBA。美商網(wǎng)在那個(gè)時(shí)候獲得的融資額比阿里巴巴更多，其投資者包括花旗銀行、IDG、世界第一數(shù)據(jù)集團(tuán)、摩托羅拉、斯坦利等，總共的融資額高達(dá)4300萬美金，不過美商網(wǎng)由于管理層和投資者之間的矛盾和互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，在2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后就很快就轟然倒下。這家公司和筆者還有一些淵源。筆者2000年初考完研究生之后，曾在美商網(wǎng)北京辦公室工作過將近半年時(shí)間，從事中小企業(yè)的數(shù)據(jù)收集工作。那個(gè)時(shí)候相比阿里巴巴，美商網(wǎng)更加靠譜，更沒有人能想象到阿里巴巴會(huì)發(fā)展到今天這樣的規(guī)模。否則，那個(gè)時(shí)候如果加入阿里巴巴，現(xiàn)在說不準(zhǔn)也能去紐交所敲鐘了。從這個(gè)意義上來說，風(fēng)險(xiǎn)投資和個(gè)人的事業(yè)一樣，除了機(jī)會(huì)和運(yùn)氣，關(guān)鍵在于眼光?？蓪?duì)于大多數(shù)人來說，看走眼或是一種常態(tài)。而參與阿里巴巴早期融資的VC機(jī)構(gòu)，眼光就不是一般的獨(dú)到。

　　第三輪融資對(duì)于阿里巴巴的從B2B到C2C的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略十分必要。軟銀的6000萬美元全部投到淘寶項(xiàng)目上。當(dāng)時(shí)阿里巴巴剛熬過互聯(lián)網(wǎng)寒冬，馬云準(zhǔn)備向風(fēng)頭正勁的eBay發(fā)起挑戰(zhàn)，急需真金白銀。有了孫正義的6000萬美元，一年后勝負(fù)分明，淘寶在C2C領(lǐng)域里稱王，孫正義功不可沒。

　　任憑風(fēng)吹雨打，孫正義巋然不動(dòng)

　　從阿里巴巴集團(tuán)的第三輪融資開始，早期的VC/PE基金開始陸續(xù)套現(xiàn)。高盛因戰(zhàn)略調(diào)整，退出了中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，其所持股份被GGV接手。高盛成為較早退出阿里巴巴的機(jī)構(gòu)。

　　2005年，雅虎入股阿里巴巴，VC/PE基金開始大規(guī)模退出。當(dāng)時(shí)，雅虎以10億美元現(xiàn)金、雅虎中國(guó)的所有業(yè)務(wù)、雅虎品牌及技術(shù)在中國(guó)的使用權(quán)，換取阿里巴巴集團(tuán)40%股份及35%的投票權(quán)。軟銀通過售出淘寶網(wǎng)股份獲利3.6億美金，再次購(gòu)入阿里巴巴股份花費(fèi)1.5億美金，最終套現(xiàn)2.1億美元;阿里巴巴管理層和其他股東套現(xiàn)5.4億美元。前三輪的VC投資者大致獲得了10倍左右的回報(bào)，對(duì)于VC來說還算相對(duì)不錯(cuò)的回報(bào)。

　　2007年，阿里巴巴集團(tuán)旗下B2B業(yè)務(wù)在港交所上市，給了剩余持有股份的VC基金的套現(xiàn)退出機(jī)會(huì)。當(dāng)時(shí)軟銀在阿里巴巴投資的8000萬美元賬面回報(bào)已經(jīng)達(dá)到70-80倍，應(yīng)該說已經(jīng)創(chuàng)造了驕人投資業(yè)績(jī)，見好就收或許是不錯(cuò)的選擇。這個(gè)時(shí)候就看出來孫正義的獨(dú)到眼光和膽識(shí)，鐵了心要陪馬云玩到底，全然不為所動(dòng)。到2011年阿里巴巴重啟對(duì)PE融資大門，除了軟銀之外，其他所有的VC基金都已退出阿里巴巴。

　　守業(yè)融資史：2011、2012年兩輪PE融資

　　從阿里巴巴公布的招股說明書來看，阿里巴巴于2011和2012年分別進(jìn)行了兩輪PE融資，融資額高達(dá)62.88億美元。其中一輪是針對(duì)員工股權(quán)購(gòu)買計(jì)劃，另外一輪是為了回購(gòu)雅虎股權(quán)進(jìn)行的融資計(jì)劃。從本質(zhì)上來說，如果沒有阿里巴巴與雅虎控制權(quán)之爭(zhēng)，眾多PE機(jī)構(gòu)將難以獲得兩輪的投資機(jī)會(huì)。

　　l 2011年9月，阿里巴巴向美國(guó)銀湖、俄羅斯DST、新加坡淡馬錫以及中國(guó)的云峰基金融資近20億美元。按照當(dāng)時(shí)的融資計(jì)劃，所有符合條件的阿里巴巴集團(tuán)員工，均可以按照自己意愿以每股13.5美元的價(jià)格將所持有的集團(tuán)股權(quán)按照一定比例上限出售，從而獲得現(xiàn)金收益。

　　l 2012年8月，為了支付回購(gòu)雅虎持有股份所需的76億美元，除了商業(yè)貸款以外，阿里巴巴向一系列PE基金和主權(quán)財(cái)富基金出售了26億美元的普通股和16.88億美元的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。其中普通股的價(jià)格為每股15.5美元，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的價(jià)格為每股1000美元。中投、中信資本、博裕資本、國(guó)開金融等機(jī)構(gòu)成為新股東，銀湖、DST、淡馬錫分別進(jìn)行了增持。

　　大玩家孫正義的饕餮大餐

　　孫正義領(lǐng)導(dǎo)的軟銀無疑是阿里巴巴IPO盛宴的最大贏家。無論是相對(duì)回報(bào)倍數(shù)還是絕對(duì)回報(bào)金額，軟銀都是所有投資人中最大的贏家。根據(jù)阿里巴巴公布的招股說明書，軟銀持有該公司發(fā)行后股份32.4%。9月15日，阿里巴巴集團(tuán)周一向美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)提交的更新后的IPO招股書文件，將其IPO定價(jià)區(qū)間從此前的每股60到66美元上調(diào)至每股66到68美元。按照每股66到68美元，軟銀持有的賬面價(jià)值將達(dá)526-542億美元。

　　這筆凈利潤(rùn)比日本豐田公司在中國(guó)賣30年汽車的凈利潤(rùn)還要多。據(jù)投資銀行估算，豐田在華業(yè)務(wù)的價(jià)值為220億美元，2014年其中國(guó)業(yè)務(wù)為總公司貢獻(xiàn)了約17-18億美元的利潤(rùn)。以此計(jì)算，豐田汽車在大陸要賣30年車，才能賺到孫正義在阿里巴巴上市后收獲的526-542億美元。

　　巔峰回報(bào)只有南非的MIH能夠與之匹敵。一筆投資帶來超過500億美元的巔峰投資回報(bào)，在國(guó)內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展歷史上，只有投資騰訊的MIH能與其媲美。截止9月12日收盤，騰訊市值為11508億港元，MIH持有份額為33.73%，持有市值騰訊約為633億美金。即使不算獲得的分紅，MIH當(dāng)初在騰訊投資的3200萬美金投資回報(bào)已高達(dá)1978倍。其實(shí)，MIH在騰訊獲得的巨額回報(bào)是在騰訊自2004年上市之后的10年之內(nèi)完成的。騰訊自2004年上市，其市值已經(jīng)累計(jì)漲幅已高達(dá)近150倍。這充分顯示出MIH超長(zhǎng)的耐力和過人投資眼光。從這個(gè)意義上來說，軟銀在上市之時(shí)就能獲得500多億美金收益，在中國(guó)和世界范圍內(nèi)是絕無僅有的。

　　咬定青山不放松恐怕是孫正義在阿里巴巴的唯一戰(zhàn)略。按照孫正義的一貫作風(fēng)，筆者認(rèn)為軟銀在阿里巴巴IPO后變現(xiàn)退出的可能性也比較小。盡管過去幾年孫正義經(jīng)過一系列大膽的收購(gòu)，軟銀債務(wù)累計(jì)已達(dá)到900億美元。從軟銀公布的戰(zhàn)略來看，孫正義正在建立一個(gè)專注于全球互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的戰(zhàn)略協(xié)同集團(tuán)(strategic synergy group)。阿里巴巴無疑在它的戰(zhàn)略協(xié)同戰(zhàn)略中，具有核心的戰(zhàn)略位置。除阿里巴巴外，孫正義過去20年的投資案例還包括美國(guó)第三大運(yùn)營(yíng)商Sprint的控股權(quán)、雅虎日本(Yahoo! Japan)以及大約1300家其他公司的股權(quán)。軟銀目前在福布斯世界五百?gòu)?qiáng)上排名135位，在日本股票市場(chǎng)上市值900億美元，銷售收入665億美元，利潤(rùn)58億美元。孫正義在阿里巴巴投資上取得的巨大成功正幫助軟銀在世界五百?gòu)?qiáng)的榜單上大步跨越。

　　阿里巴巴IPO將助孫正義本人沖擊亞洲首富。孫正義在軟銀占股19.26%，投資阿里巴巴獲得的500多億美元賬面收益將有100多億美元算在其名下。在福布斯2014榜單上，由于軟銀公司在2013奶奶收購(gòu)美國(guó)第3大通信公司sprint以后股價(jià)大漲，孫正義總資產(chǎn)達(dá)184億美元，成為日本首富。福布斯2014華人富豪李嘉誠(chéng)以310億美元財(cái)富蟬聯(lián)亞洲首富，在全球富豪榜中排名第20。阿里巴巴上市后，孫正義超越李嘉誠(chéng)成為亞洲首富指日可待。

　　再次沖擊世界首富還需假以時(shí)日。在2000年互聯(lián)網(wǎng)巔峰時(shí)刻，孫正義身家曾經(jīng)達(dá)到300億美元，一度超過比爾 蓋茨成為世界首富。但是此后全球互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，孫正義的資產(chǎn)大量蒸發(fā)?，F(xiàn)在來看，孫正義在邁向世界首富的道路上重新發(fā)起了沖擊。不過，這次可不是十分容易。福布斯2014世界首富比爾·蓋茨的資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)760億美元。阿里巴巴將是孫正義未來沖擊首富的重要砝碼。

　　孫正義非典型性的VC/PE玩法

　　孫正義領(lǐng)導(dǎo)的軟銀雖然通過基金的形式從事VC/PE投資，但其打法與典型的VC/PE機(jī)構(gòu)有很大的不同。從筆者觀點(diǎn)來看，他的投資策略更加類似于巴菲特。只不過他的投資領(lǐng)域?qū)Ｗ⒂诨ヂ?lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，而巴菲特卻從不涉獵上述領(lǐng)域。從孫正義在阿里巴巴等案例分析來看，孫正義秉承的投資策略也無非是“長(zhǎng)期的價(jià)值投資”，而如何詮釋“價(jià)值”，在孫正義的心目中和巴菲特卻有天壤之別。兩個(gè)人代表了工業(yè)時(shí)代在向信息時(shí)代轉(zhuǎn)型過程之中，兩者截然不同對(duì)“價(jià)值”的理解，而都取得了各自的輝煌業(yè)績(jī)。不知道如果孫正義和巴菲特坐在一起論道，兩個(gè)人會(huì)有哪些共同的語(yǔ)言。不過我想“價(jià)值”“成長(zhǎng)”“長(zhǎng)期”都會(huì)是他們重點(diǎn)詮釋的關(guān)鍵詞，雖然對(duì)上述關(guān)鍵詞的內(nèi)涵理解和定位大相徑庭。

　　孫正義領(lǐng)導(dǎo)的軟銀更類似南非的MIH、中國(guó)的聯(lián)想控股和復(fù)星。以投資為主要業(yè)務(wù)的控股集團(tuán)，旗下控股的公司員工眾多，而集團(tuán)層面員工不過百人。旗下既有從事VC/PE投資的平臺(tái)，管理自有資金和第三方資金，集團(tuán)本身利用自有資金也進(jìn)行對(duì)外投資，相得益彰。雄厚的資金實(shí)力和靈活的投資平臺(tái)是軟銀能夠緊緊抓住阿里巴巴不放，在14年時(shí)間里不斷增持股份和長(zhǎng)期持有的關(guān)鍵。這正是典型的VC/PE機(jī)構(gòu)所不具體的優(yōu)勢(shì)。

　　典型VC/PE機(jī)構(gòu)管理主要是第三方資金，收取管理費(fèi)，成立的基金有存續(xù)的期限，在投資的時(shí)候就要想好了這么退出，見好就收是對(duì)LP負(fù)責(zé)任的表現(xiàn)，很難做到像軟銀和MIH那樣在一家公司投資超過10年以上。今年京東上市，中華股權(quán)投資協(xié)會(huì)理事、今日資本總裁徐新在投資京東7年時(shí)間里獲得了100多倍收益，收益總額達(dá)30億美元。對(duì)于VC從業(yè)者來說，持有7年時(shí)間已經(jīng)不同尋常，其背后的堅(jiān)持、孤獨(dú)和壓力可想而知。對(duì)于存續(xù)期限根更短的本土人民幣VC基金來說就更不可能。時(shí)間是風(fēng)險(xiǎn)投資家發(fā)現(xiàn)偉大企業(yè)，與之共同成長(zhǎng)的最大敵人。我想徐新在這方面會(huì)感觸頗深。據(jù)悉，徐新正在探討成立永續(xù)基金的事宜，力圖把投資的周期進(jìn)一步拉長(zhǎng)，以便于發(fā)現(xiàn)和陪伴偉大企業(yè)共同成長(zhǎng)。希望這樣的嘗試會(huì)對(duì)中國(guó)的另類投資者LP和VC/PE基金管理人有所啟發(fā)。

　　按照發(fā)行價(jià)PE們將取得4-5倍的回報(bào)

　　根據(jù)阿里巴巴9月6日提交的招股說明書，2011年、2012年阿里巴巴向PE機(jī)構(gòu)兩輪融資的普通股價(jià)格分別為13.5美元和15.5元美元。按照阿里巴巴每股66-68美元的發(fā)行價(jià)計(jì)算，這2-3年入股阿里巴巴的PE的賬面收益將達(dá)到4-5倍左右，年化內(nèi)部收益率(IRR)也達(dá)到70%-120%。雖然無法同軟銀和雅虎投資阿里巴巴的收益相提并論，這樣的投資業(yè)績(jī)?cè)赑E界也很難得。畢竟在阿里巴巴這個(gè)Pre-IPO項(xiàng)目上賺錢是十拿九穩(wěn)的買賣。能夠趕上阿里巴巴IPO末班車，只能說明這些PE們的背景足夠強(qiáng)，實(shí)力不同尋常，與阿里巴巴馬云有著千絲萬縷的聯(lián)系。

　　值得一提的是，在阿里巴巴公布了除軟銀、雅虎、馬云、蔡崇信之外的17家持股機(jī)構(gòu)里，并沒有DST的身影。而且淡馬錫下屬的投資機(jī)構(gòu)Pavilion Capital的持股份額僅為0.1%。這與DST和淡馬錫在2011年和2012年分別巨資入股阿里巴巴的事實(shí)不相符合。筆者從淡馬錫2014年年報(bào)中發(fā)現(xiàn)，淡馬錫雖然披露在阿里巴巴投資，但沒有披露具體持股數(shù)量，只是披露2012年的投資浮盈超過3億元人民幣。比較合理的解釋是，阿里巴巴這次披露的持股機(jī)構(gòu)是那些持股超過5%或者對(duì)外出售股份的股東，而由于DST及淡馬錫股份不超過5%，也不對(duì)外出售股份，故沒有在股東機(jī)構(gòu)之列披露。從銀湖(Silver Lake)持有阿里巴巴2.5%股份來看，筆者猜測(cè)DST和淡馬錫在阿里巴巴的持股最可能在2%左右。

　　在招股說明書中，筆者還發(fā)現(xiàn)，在PCIP I Limited在2013年7月26日以每股52美元價(jià)格購(gòu)入1300萬阿里巴巴普通股，PCIP II Limited也于同日以每股20美元價(jià)格購(gòu)入500萬阿里巴巴普通股，總計(jì)占阿里巴巴份額0.9%左右。PCIP I Limited和PCIP II Limited是哪個(gè)機(jī)構(gòu)的投資平臺(tái)目前還是個(gè)迷。