周宏達

　　[由于對財務(wù)指標不做要求以及制度設(shè)計的市場化導(dǎo)向，新三板已經(jīng)吸納了越來越多的拆VIE架構(gòu)企業(yè)和公眾熟知的互聯(lián)網(wǎng)品牌]

　　“十三五”規(guī)劃刪除戰(zhàn)興板“規(guī)劃”讓中概股心里咯噔一下，最近證監(jiān)會又表示深入研究中概股IPO和借殼的市場影響，再給紅籌企業(yè)回歸前景蒙上了巨大的政策不確定性。

　　面臨A股市場的不確定，新三板作為中概股的“備胎”市場的地位更加顯著。由于對財務(wù)指標不做要求以及制度設(shè)計的市場化導(dǎo)向，新三板已經(jīng)吸納了越來越多的拆VIE架構(gòu)企業(yè)和公眾熟知的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

　　不過，這類企業(yè)多數(shù)都還處在虧損之中，中概股子公司恒大淘寶(834338.OC)去年以9.5億元的虧損成為新三板“虧損王”；ST天涯(833359.OC)更因為凈資產(chǎn)為負被股轉(zhuǎn)公司風險警示。盡管如此，許多拆VIE掛牌公司都得到了投資者的認可，憑借發(fā)行融資進行業(yè)務(wù)擴張和轉(zhuǎn)型布局的戰(zhàn)略。

　　虧損仍追捧

　　目前在新三板已經(jīng)有多家拆VIE架構(gòu)和分拆回國的中概股子公司，包括國內(nèi)最早拆紅籌的中搜網(wǎng)絡(luò)(430339.OC)，以及ST天涯、百合網(wǎng)(834214.OC)、恒大淘寶、互動百科(835799.OC)等在國內(nèi)耳熟能詳?shù)钠髽I(yè)。

　　隨著年報季結(jié)束，新三板上的拆VIE股去年業(yè)績都已經(jīng)浮現(xiàn)。值得關(guān)注的是，除了億瑪在線(836346.OC)扣非凈利潤轉(zhuǎn)正、合全藥業(yè)(832159.OC)業(yè)績增長外，不少回歸掛牌企業(yè)仍處于虧損之中，恒大淘寶以9.5億元的虧損成為新三板“虧損王”，天涯社區(qū)由于凈資產(chǎn)為-2355萬元被股轉(zhuǎn)公司實行風險警示。

　　不過，這些企業(yè)仍然得到了市場的肯定。目前，恒大淘寶估值高達190億元，百合網(wǎng)和ST天涯總市值分別達到44億元和24億元。ST天涯股票價格今年以來已經(jīng)上漲160%，股價達到25.8元，恒大淘寶最近一筆交易價格為每股48元。

　　在一級市場，拆VIE企業(yè)也受到了投資者青睞，掛牌后，ST天涯、百合網(wǎng)、中搜網(wǎng)絡(luò)等都已經(jīng)完成股票發(fā)行融資。百合網(wǎng)雖然2015年虧損擴大至8300多萬元，但仍完成了10億元的定增。百合網(wǎng)表示，融資將用于戰(zhàn)略并購和經(jīng)營活動。

　　去年12月，剛剛在新三板掛牌的百合網(wǎng)宣布斥資2.5億美元收購在納斯達克上市的競爭對手世紀佳緣。目前，世紀佳緣正在完成私有化，這起合并還在進行中。

　　一位合資券商新三板分析師告訴《第一財經(jīng)日報》：“對于虧損的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，新三板無疑拓寬了直接融資資本市場的渠道，他們在主板上市是根本沒有可能的，如果在海外上市，價格又比較低，國外投資者不太認可國內(nèi)的商業(yè)模式?！?/p>

　　去年8月，ST天涯掛牌即定增融資3999萬元，向IP運營、社區(qū)支付等領(lǐng)域轉(zhuǎn)型。公司表示將在今年繼續(xù)定增和增加收入以實現(xiàn)凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)正。

　　“新三板雖然還處在發(fā)展的探索階段，但真正實現(xiàn)了以市場化的眼光為沒有盈利的企業(yè)估值，因為公司的價值是多層面的，只要有持續(xù)經(jīng)營能力，只要投資者認可公司，公司就是有價值的?！备偺旃\律師事務(wù)所合伙人陳進進說，最近監(jiān)管者在審核通過的上市公司收購案例中，部分收購標的是非盈利企業(yè)，這說明監(jiān)管者也在轉(zhuǎn)變思路。

　　新三板備胎

　　今年3月，戰(zhàn)略新興板從十三五規(guī)劃綱要中被刪，戰(zhàn)興板推遲對于希望通過IPO回歸A股的中概股而言是一大利空。同時，中概股公司分眾傳媒和巨人網(wǎng)絡(luò)借殼上市的案例成為效仿的對象。目前，已經(jīng)有30多家中概股公司完成了私有化過程，市場預(yù)計還有1000多家VIE架構(gòu)的企業(yè)將要回歸國內(nèi)資本市場。

　　據(jù)了解，很多中概股的私有化基金設(shè)立時間較短，通常找的優(yōu)先級投資人和過橋貸款，因此資金成本很高，如果不及時進入資本市場，基金退出將面臨壓力。

　　“跨資本市場套利是正常現(xiàn)象，不管是搭建紅籌架構(gòu)在海外上市，還是拆架構(gòu)回歸，都具有兩面性，應(yīng)該把選擇的權(quán)力更多交還給市場，讓市場來判斷才是長久之計?！标愡M進說，如果對中概股借殼的監(jiān)管確實收緊，那么考慮到退出壓力，中概股公司可能會在新三板落地。

　　陳進進認為，目前新三板還不是中概股回歸國內(nèi)資本市場的主要選擇，但是由于新三板對類借殼的束縛較小，并且已經(jīng)有掛牌公司反向收購海外上市主體的案例，新三板可能會成為中概股回歸的一個選擇。

　　上月，神州專車向股轉(zhuǎn)公司遞交掛牌申請，有望成為國內(nèi)專車市場近年爆發(fā)式發(fā)展后第一家登陸國內(nèi)資本市場的專車企業(yè)。本月，定制旅游公司6人游旅行網(wǎng)宣布回購美元天使投資股份，將拆除VIE架構(gòu)，計劃近年9月掛牌新三板。新三板正成為中小型拆VIE公司進入資本市場的重要渠道。

　　目前，中概股在美國股票市場的市盈率平均只有不到20倍，新三板的平均市盈率則在40倍左右。不過，新三板仍面臨流動性問題，每日成交金額在10億元附近波動，已經(jīng)掛牌的回歸企業(yè)也鮮有成交。

　　據(jù)記者不完全統(tǒng)計，ST天涯、恒大淘寶和百合網(wǎng)雖然估值較高，但掛牌以來大部分交易日都沒有成交，只有中搜網(wǎng)絡(luò)、凱立德(430618.OC)是做市企業(yè)，近日日均成交額也只有幾十萬元和幾萬元。

　　憑借市值規(guī)模和交易活躍度，中搜網(wǎng)絡(luò)、凱立德將可能依照創(chuàng)新層標準三，進入即將分出的創(chuàng)新層。目前，創(chuàng)新層方案尚未公布，但是預(yù)計將有500至1000家掛牌公司進入創(chuàng)新層，將能夠享受到差異化的政策紅利，因此創(chuàng)新層是掛牌拆VIE股瞄準的方向。

　　中搜網(wǎng)絡(luò)董事長陳沛告訴《第一財經(jīng)日報》記者：“新三板發(fā)展依然任重道遠，還應(yīng)該有很多具體的措施來改善整個的交易的環(huán)節(jié)，才能真正地發(fā)揮作用。中搜網(wǎng)絡(luò)是新三板的受益者，有了過去3年里的兩輪融資，才完成龐大的移動搜索生態(tài)布局?！?