本報記者安麗芬廣州報道

　　5月9日，搜房旗下資產(chǎn)借殼標(biāo)的萬里股份(600847.SH)從漲逾6%被數(shù)筆賣單拍到了跌停，而前三個交易日其均是一字漲停。另外，正在運作收購中星技術(shù)的綜藝股份(600770.SH)跌停、正在運作收購學(xué)大教育的銀潤投資(000526.SZ)跌幅也超4%。

　　重要的政策因素則是，上周五，證監(jiān)會表態(tài)要對海外上市的紅籌企業(yè)通過IPO、并購重組回歸A股市場可能引起的影響進(jìn)行深入分析研究。

　　這也意味著，繼注冊制暫緩、戰(zhàn)興板擱淺、換匯難辦等三個回歸障礙后，中概股回歸又將迎來第四個障礙——證監(jiān)會也表態(tài)需要“深入分析研究”。

　　為什么中概股回歸被廣為質(zhì)疑且屢屢受阻？近期，其更是被指是A股殼價暴漲的一大推手？在業(yè)內(nèi)人士看來，中概股估值跨市場套利導(dǎo)致殼價虛高，帶動私有化的成本也在上漲，而部分中概股的業(yè)績難以支撐其作出的高額承諾。

　　證監(jiān)會在表態(tài)中也提及，海外上市的紅籌企業(yè)境內(nèi)外市場存在明顯價差，并將“殼資源炒作”緊放其后。

　　三層溢價

　　相對于H股、美股，A股的普遍高估值市場共知。因此，在海外享受不到高估值之際，回歸成為很多中概股的首選。

　　分眾傳媒(002027.SZ)借殼七喜控股、巨人網(wǎng)絡(luò)借殼世紀(jì)游輪(002558.SZ)成為中概股回歸A股的兩大標(biāo)桿案例，前者令七喜控股拉出7個漲停板、后者令世紀(jì)游輪拉出20個漲停板。

　　2015年12月16日，世紀(jì)游輪達(dá)到歷史最高價231.1元/股，對應(yīng)總市值為1176億元，是巨人網(wǎng)絡(luò)從紐交所退市時市值的6.4倍；2015年11月23日，分眾傳媒創(chuàng)下歷史最高價62.34元/股，對應(yīng)總市值為2724億元，是其從納斯達(dá)克退市時市值的近17倍。

　　A股投資者給予中概股的估值溢價令人咋舌，而這類估值套利的現(xiàn)象愈演愈烈，特別是一些中概股估值在短期內(nèi)躍升很大。

　　5月4日，綜藝股份公告稱，公司擬以支付現(xiàn)金及發(fā)行股份的方式作價101億元收購中星技術(shù)100%股權(quán)，較2015年末凈資產(chǎn)賬面價值4.7億元預(yù)估增值率近21倍。另外，其原控股股東北京中星微2015年12月從美國納斯達(dá)克市場退市時對應(yīng)的估值為29.34億，其更為核心的芯片業(yè)務(wù)還不在此次重組范疇。當(dāng)日復(fù)牌，綜藝股份大跌， 5月6日和9日更是連續(xù)兩天跌停。

　　“中星技術(shù)短期內(nèi)估值躍升太大，惡化了中概股回歸的風(fēng)氣。”某券商一位投行人士指出，這些現(xiàn)象亟待監(jiān)管層出臺政策規(guī)范。

　　5月4日，萬里股份也公告了重大重組預(yù)案，擬非公開發(fā)行股份的方式購買搜房房天下持有的部分資產(chǎn)，擬置入資產(chǎn)以2015年12月31日為評估基準(zhǔn)日的預(yù)估值為161.8億元。5月3日，搜房網(wǎng)的總市值為23億美元，約合人民幣150億元。也就是說，置入萬里股份的部分資產(chǎn)就高于搜房網(wǎng)在美總市值。

　　香頌資本執(zhí)行董事沈萌指出，中概股回歸A股存在明顯的估值跨市場套利，近期更是導(dǎo)致殼價虛高，從而帶動私有化過程的成本也在上漲。

　　“殼看到中概股排隊回歸，心理價位就猛漲；殼成本高了，估值就要拔高；估值高了，私有化價格就不能低了。最后是A股中小股東補(bǔ)貼海外中小股東。”沈萌指出，從保護(hù)中小股東角度講，監(jiān)管層也應(yīng)該給中概股借殼降降溫。

　　回歸的中概股普遍是大塊頭，因此承諾的凈利潤動輒七八億元甚至10億元以上，集體回歸尋殼，導(dǎo)致殼價飛漲，而買殼的費用也會攤派到私有化的參與方。

　　因此，中概股回歸中，實則有三部分溢價：首先是私有化過程存在溢價，其次是私有化資產(chǎn)跨市場的估值溢價，最后則是回歸A股借殼時的殼成本溢價。

　　據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者統(tǒng)計，2015年以來，宣布私有化的30多家中概股里，絕大部分的要約收高價較前一日收盤價是溢價，其中學(xué)大教育、航美傳媒集團(tuán)等溢價高達(dá)70%以上。為數(shù)不多的雖然是折價私有化，但是折價幅度非常小，基本在15%以內(nèi)。

　　業(yè)績支撐存難度

　　中概股回歸過程存在著層層溢價，可是業(yè)績是否能支撐廣受質(zhì)疑。

　　比如中星微電子在美國上市多年， 2011年至2013年每年都是虧損狀態(tài)，2014年才盈利470萬美元。不過，中星技術(shù)承諾2016年-2018年扣非后凈利潤分別高達(dá)3.45億元、5.58億元和9.16億元。

　　4月7日，上交所向綜藝股份發(fā)出問詢函，就標(biāo)的資產(chǎn)綜藝股份增值率超20倍的合理性、盈利預(yù)測的可靠性等問題要求上市公司及獨立財務(wù)顧問逐一說明。

　　另外，借殼萬里股份的搜房部分資產(chǎn)2016年-2018年承諾扣非后凈利潤分別為8億元、10.4億元和13.52億元，而該部分資產(chǎn)2013年-2015年前三季度的凈利潤分別為11.3億元、9.5億元和5億元。數(shù)據(jù)顯示，搜房置入萬里股份的部分資產(chǎn)已呈現(xiàn)下滑趨勢。

　　因業(yè)績下滑明顯，巨人網(wǎng)絡(luò)借殼世紀(jì)游輪也遭到監(jiān)管層的問詢。2013年、2014年、2015年前三季度，巨人網(wǎng)絡(luò)扣非后的凈利潤分別為12.09億元、10.02億元、5.08億元。2014年，扣非后凈利潤同比下降17.12%，并預(yù)測2015年業(yè)績進(jìn)一步下滑，營業(yè)收入、扣非后凈利潤分別同比下降約17%、39%。不過，其承諾2016-2018年實現(xiàn)的扣非后凈利潤分別不低于10億元、12億元和15億元。

　　“回歸的中概股很多存在業(yè)績下滑、交投不活躍的問題，本來已經(jīng)不受海外投資者的歡迎。此時回來，對A股投資者非常不利。如果轉(zhuǎn)型不濟(jì)，回歸后如何實現(xiàn)高額的業(yè)績承諾?！鄙虾Ｄ橙滩①彶控?fù)責(zé)人表示，一旦實現(xiàn)不了，計提商譽(yù)減值，又會損害中小股東利益。

　　由于并購重組的標(biāo)的一般采用收益法，因此高作價的背后實則是對賭期的高額承諾利潤。“如果不拔高業(yè)績承諾，估值就會降低，結(jié)果就是難以覆蓋殼成本?！鄙蛎戎赋觥?/p>

　　值得注意的是，監(jiān)管層已經(jīng)高度關(guān)注到中概股回歸所帶來的一系列效應(yīng)。5月6日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍表示，“市場對海外上市的紅籌企業(yè)通過并購重組回到A股提出了一些質(zhì)疑，認(rèn)為這類企業(yè)回歸A股市場有較大的特殊性，境內(nèi)外市場的明顯價差、殼資源炒作等現(xiàn)象應(yīng)當(dāng)予以高度關(guān)注?！?