“獨(dú)在異鄉(xiāng)為異客，每逢佳節(jié)倍思親。”這句詩(shī)可以說(shuō)是當(dāng)下中概股的真實(shí)寫照。由于信息不對(duì)稱等因素，中概股在海外市場(chǎng)往往面臨著“估值歧視”等問(wèn)題，在A股迎來(lái)改革牛這個(gè)“佳節(jié)”之時(shí)，這種矛盾促使著越來(lái)越多的中概股“游子”開始謀劃“返鄉(xiāng)”。那么，中概股回歸面臨著哪些問(wèn)題，其回歸路徑如何？帶著這些疑問(wèn)，記者展開了調(diào)研。

　　從中安消(600654)、暴風(fēng)科技(300431)到最近借殼宏達(dá)新材的分眾傳媒，這些中概股回歸樣本不僅被投資者所津津樂(lè)道，也為其他中概股提供了一個(gè)參照，刺激著它們加速回歸。據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，2014年以來(lái)，大概有21家中概股公司正在或準(zhǔn)備回歸A股。

　　對(duì)此，上證所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡汝銀向記者表示，“(中概公司)在非本地市場(chǎng)上市，由于信息不足、不對(duì)稱，不容易被海外投資者所理解，存在著折價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，還面臨著貨幣錯(cuò)配的問(wèn)題?！蓖瑫r(shí)，中概股回歸也有助于改善國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的供求不平衡情況。

　　回歸后股價(jià)可期

　　去年，中安消借殼飛樂(lè)股份的消息吸引了無(wú)數(shù)眼球。今年4月3日，中安消登陸A股首秀，其股價(jià)一路攀升，截至上周五(6月12日)收盤，報(bào)收于43.63元，較停牌前收盤價(jià)10.29元暴漲逾3倍。

　　中安消并非“一個(gè)人在戰(zhàn)斗”，新近的例子是分眾傳媒。在宏達(dá)新材6月3日披露的公告中，分眾傳媒借殼上市的交易細(xì)節(jié)、VIE(協(xié)議控制)構(gòu)架的清理、新的股東結(jié)構(gòu)等外界關(guān)注的焦點(diǎn)得以完整呈現(xiàn)。對(duì)于投資者而言，分眾傳媒并不陌生。其于2005年在納斯達(dá)克IPO并募資1.72億美元，后于2013年完成私有化并退市，當(dāng)時(shí)分眾傳媒估值約27億美元(折合人民幣165億元).

　　此次回歸A股，中銀國(guó)際給分眾傳媒的估值為1000億元，在當(dāng)前A股牛市效應(yīng)以及新股熱炒背景下，其股價(jià)未來(lái)漲幅可期。

　　暴風(fēng)科技收獲39個(gè)漲停

　　被二級(jí)市場(chǎng)視作“妖股”的暴風(fēng)科技是首個(gè)打破VIE結(jié)構(gòu)，回歸A股的公司。

　　2006年，暴風(fēng)引入了風(fēng)投IDG美元資本，計(jì)劃3年內(nèi)在美上市。但以公司的行業(yè)地位來(lái)看，當(dāng)時(shí)美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)其認(rèn)可度并不高，加之中概股彼時(shí)整體表現(xiàn)也較疲軟，公司在投資方建議下，考慮拆除VIE，轉(zhuǎn)而選擇A股上市。2010年12月，暴風(fēng)科技開始著手拆除VIE架構(gòu)，前后耗時(shí)近一年半，到2012年5月徹底完成拆除工作。

　　自今年3月24日登陸創(chuàng)業(yè)板以來(lái)，暴風(fēng)科技以整齊的28個(gè)“一”字漲停打破了蘭石重裝此前創(chuàng)下的連續(xù)24個(gè)漲停板的新股紀(jì)錄，在僅1個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，高調(diào)進(jìn)入A股“百元俱樂(lè)部”。

　　據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，暴風(fēng)科技上市以來(lái)總計(jì)收獲了39個(gè)漲停板，目前股價(jià)達(dá)307.56元，市值已飆升至369億元，不足3個(gè)月時(shí)間，較發(fā)行價(jià)7.14元暴漲逾42倍。這種近乎癲狂的漲勢(shì)，猶如一把火，助漲了中概股回歸的躁動(dòng)情緒。

　　估值是中概股“返鄉(xiāng)”主因

　　記者注意到，今年以來(lái)中概股紛紛提議私有化，其中，多家公司明確表示正在籌措回歸A股。

　　對(duì)此，武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新向記者表示，A股估值比較高是吸引中概股回歸的重要原因之一。彭博終端數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)+公司過(guò)去一年的市盈率中位數(shù)為89倍，而全球范圍內(nèi)為25倍。

　　此外，董登新進(jìn)一步指出，“中概股回歸A股也是一種監(jiān)管套利。國(guó)內(nèi)企業(yè)只要上市便萬(wàn)事大吉，但美國(guó)則是一上市便要接受高壓式監(jiān)管。未來(lái)國(guó)內(nèi)一旦放松了回歸的門檻，它們(中概股)會(huì)蜂擁而入?！?/p>

　　記者注意到，此前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)一直存在著上市門檻較高、排隊(duì)等待時(shí)間長(zhǎng)、VIE結(jié)構(gòu)不允許在境內(nèi)上市等問(wèn)題。但隨著市場(chǎng)成熟度的進(jìn)一步提升以及改革持續(xù)進(jìn)行，未來(lái)在注冊(cè)制下，上市門檻將有效降低。上證所方面也提出了聚焦新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)的“戰(zhàn)略新興板”。該板塊淡化了對(duì)盈利的要求，主要關(guān)注企業(yè)的持續(xù)盈利能力，允許暫時(shí)達(dá)不到要求的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)上市融資。這也為中概股回營(yíng)造了良好的環(huán)境。

　　此外，國(guó)家政策層面也對(duì)中概股回歸給予了極大支持。“推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市。”6月4日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議的這個(gè)表態(tài)，在一定程度上堅(jiān)定了中概股回歸A股的決心。值得一提的是，新三板也受到了中概股公司的一定關(guān)注。

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　　回歸類型

　　游戲中概股成回歸急先鋒業(yè)內(nèi)：短期內(nèi)總量有限

　　記者注意到，早年去美國(guó)上市的中概股大多是高科技公司，如今A股的繁榮和有利的本土政策正在推動(dòng)大批中國(guó)企業(yè)放棄在美國(guó)上市的機(jī)會(huì)，轉(zhuǎn)而登陸A股市場(chǎng)。其中，一批游戲公司涌現(xiàn)其中。

　　中外估值差異大

　　6年前在美國(guó)上市的盛大游戲估計(jì)沒(méi)想到，自己會(huì)有退市的一天。4月3日，盛大游戲宣布，已與凱德集團(tuán)(CapitalholdLimited)及其全資子公司CapitalcorpLimited簽署最終私有化協(xié)議。凱德集團(tuán)擬每股3.55美元收購(gòu)盛大游戲，估值達(dá)19億美元(約117.9億人民幣)，預(yù)計(jì)交易在2015年下半年完成。

　　值得注意的是，在美上市以來(lái)，盛大游戲股價(jià)常年徘徊在5~8美元左右。截至最近一個(gè)交易日，公司6.92美元的股價(jià)相對(duì)發(fā)行價(jià)近乎腰斬，市值僅為18.62億美元(約115.6億人民幣)。反觀A股同類公司的估值，就連去年網(wǎng)絡(luò)游戲概念股中凈利潤(rùn)虧損最嚴(yán)重的中科英華，目前的總市值也有163.34億元，高出盛大網(wǎng)絡(luò)約50億元。

　　估值上的巨大差異，讓海外上市的游戲中概股成了謀求回歸的急先鋒。退市前市值有28.56億美元的巨人網(wǎng)絡(luò)去年7月就完成了私有化；市值分別只有9.69億美元和6.63億美元的完美世界與中國(guó)手游，也在近期完成了私有化協(xié)議簽署。

　　不僅是游戲公司，其他行業(yè)的中概股也在醞釀私有化或已收到私有化要約。中金公司研究部根據(jù)彭博社不完全統(tǒng)計(jì)，光是2014年，就有15家中概股公司正在或已完成了私有化。其中包括生物醫(yī)療公司邁瑞醫(yī)療、光伏概念公司晶澳太陽(yáng)能、網(wǎng)絡(luò)社交公司天鴿互動(dòng)及世紀(jì)佳緣等。

　　短期回歸量恐有限

　　記者注意到，準(zhǔn)備回歸的中概股，多為國(guó)內(nèi)同業(yè)中的佼佼者，其回歸對(duì)投資者和上市公司來(lái)說(shuō)可謂雙贏。不過(guò)，中山證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李國(guó)旺表示，中概股不大可能一窩蜂涌入A股，其回歸總量在一定時(shí)間內(nèi)相對(duì)有限。另外，牛市時(shí)中概股回歸對(duì)市場(chǎng)供給面的沖擊不大。

　　李國(guó)旺進(jìn)一步指出，中概股回歸多是因?yàn)楹Ｍ馐袌?chǎng)的“估值歧視”，期待回歸A股實(shí)現(xiàn)估值修復(fù)甚至溢價(jià)。但能否出現(xiàn)真正的估值修復(fù)或溢價(jià)，一是要看中概股本身質(zhì)地；二是要看中概股回歸的時(shí)間周期位置。

　　如果質(zhì)地優(yōu)良的中概股在牛市上升期實(shí)現(xiàn)回歸，則有希望實(shí)現(xiàn)價(jià)值修復(fù)甚至溢價(jià)；如果在熊市回歸，不僅不能實(shí)現(xiàn)本身的理想估值，甚至還有可能對(duì)A股造成沖擊。李國(guó)旺表示。

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　　回歸路徑

　　中概股回歸首選借殼業(yè)內(nèi)：不會(huì)推升殼價(jià)值

　　躁動(dòng)的不僅是遠(yuǎn)在海外的中概股，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)殼資源也開始受到越來(lái)越多的關(guān)注。

　　據(jù)記者了解，目前中概股回歸A股通常有三種路徑：一、私有化退市后直接在A股獨(dú)立上市；二、私有化退市并借殼上市；三、A股公司收購(gòu)境外公司部分股權(quán)。受時(shí)間成本低及門檻相對(duì)不高等因素影響，借殼上市成為時(shí)下最受中概股公司追捧的回歸方式。

　　注冊(cè)制后IPO成本更低

　　目前，以借殼方式繞開IPO，成為了多數(shù)中概股“返鄉(xiāng)”的首選方式。有券商人士向記者透露，最近收到較以往更多的中概股買殼咨詢，能夠感覺(jué)到企業(yè)回歸的需求越來(lái)越迫切了。

　　那么，中概股回歸是否會(huì)推高A股市場(chǎng)殼資源價(jià)值？對(duì)此，長(zhǎng)城證券收購(gòu)兼并部總經(jīng)理尹中余對(duì)記者表示，“不會(huì)。中概股回歸之路很漫長(zhǎng)，每批畢竟就那么幾個(gè)，而A股市場(chǎng)一年買殼重組的有幾十家、上百家。從數(shù)量對(duì)比上說(shuō)，不存在中概股推高借殼成本這個(gè)問(wèn)題?！?/p>

　　尹中余進(jìn)一步指出，“殼的價(jià)值之所以很高，一是因?yàn)樽?cè)制還沒(méi)有推行，二是現(xiàn)在資本市場(chǎng)估值泡沫太大，跟中概股沒(méi)太大關(guān)系?！?/p>

　　武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新也告訴記者，注冊(cè)制沒(méi)有推行前，買殼是高效率的；注冊(cè)制推行后，IPO途徑的成本肯定更低?！跋Ｍ?cè)制推行之后，這些企業(yè)可以盡快回歸。畢竟買殼風(fēng)險(xiǎn)比較大，成本也比較高。”

　　A股海外并購(gòu)引發(fā)想象

　　值得一提的是，近期A股市場(chǎng)出現(xiàn)了收購(gòu)中概股股權(quán)的案例，引發(fā)各方關(guān)注。

　　6月11日，奧康國(guó)際公告，公司計(jì)劃通過(guò)擬設(shè)立的香港子公司以現(xiàn)金方式受讓蘭亭集勢(shì)25.66%股份，交易對(duì)價(jià)總額為7734.45萬(wàn)美元(約合人民幣4.8億元)。本次受讓股權(quán)完成后，奧康國(guó)際將成為蘭亭集勢(shì)第一大股東。資料顯示，蘭亭集勢(shì)成立于2007年，是一家全球跨境電子商務(wù)企業(yè)。公司于2013年在紐約證券交易所(NYSE)上市，是名副其實(shí)的中概股。

　　《證券時(shí)報(bào)》6月11日?qǐng)?bào)道指出，奧康國(guó)際此舉多少挑動(dòng)了投資者敏感的神經(jīng)，或?yàn)樘m亭集勢(shì)回歸A股的前奏。

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　　回歸風(fēng)險(xiǎn)

　　中概股回歸非坦途業(yè)內(nèi)：需過(guò)三關(guān)

　　績(jī)優(yōu)中概股回歸A股尋求估值認(rèn)同或許是目前的主流。不過(guò)，業(yè)內(nèi)人士指出，回歸需要經(jīng)歷私有化、拆除VIE和再次上市等步驟，其中面臨著高額回購(gòu)成本、退市引發(fā)的投資人方面的法律訴訟以及采用“上市-退市-上市”策略的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等困難。

　　回歸之路非坦途

　　根據(jù)投行人士分析，美國(guó)證監(jiān)會(huì)要求，提出私有化的股東收購(gòu)流通股需全部以現(xiàn)金進(jìn)行。由于收購(gòu)方必須向中小股東提供基于當(dāng)期股價(jià)的溢價(jià)，才可能達(dá)到回購(gòu)股權(quán)的目的，這意味著股東的財(cái)務(wù)壓力將倍增。

　　以成功借殼聯(lián)信永益的北大千方為例。資料顯示，北大千方是中國(guó)交通信息化領(lǐng)域首家登陸美國(guó)納斯達(dá)克的高科技公司，上市4年后的2012年10月，北大千方向公眾股東提出每股5.8美元的收購(gòu)方案。為了支付對(duì)價(jià)，北大千方向國(guó)開行香港分行實(shí)際借款9100萬(wàn)美元(約合5.649億人民幣).

　　作為保障還款條件，北大千方將其持有的千方車聯(lián)100%股權(quán)質(zhì)押給了國(guó)開行香港分行，北大千方實(shí)控人夏曙東及其配偶則提供連帶責(zé)任保證。但由于VIE架構(gòu)的廢止，千方車聯(lián)已無(wú)法對(duì)千方集團(tuán)進(jìn)行實(shí)際控制，因此國(guó)開行香港分行要求，夏曙東在本次交易完成后將其持有的市值不超過(guò)20億元人民幣的上市公司股票進(jìn)行質(zhì)押，用于擔(dān)?；騼斶€因廢止VIE架構(gòu)而給千方車聯(lián)造成的損失。

　　類似的案例還有泰富電氣，不僅遭遇美國(guó)投資人訴訟，至今還因?yàn)榧t籌架構(gòu)方面的問(wèn)題無(wú)法重新上市。

　　資料顯示，企業(yè)想要實(shí)現(xiàn)由境外上市轉(zhuǎn)向境內(nèi)資本市場(chǎng)，需要拆除紅籌架構(gòu)，建立符合境內(nèi)監(jiān)管要求的股權(quán)結(jié)構(gòu)。過(guò)去赴美上市的中概股很多都采用了VIE結(jié)構(gòu)(紅籌架構(gòu)的一種，即協(xié)議控制)。所謂VIE，本質(zhì)是境外上市主體在中國(guó)境內(nèi)的外商全資子公司通過(guò)一系列的協(xié)議安排、與中國(guó)境內(nèi)的持牌實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體之間達(dá)成控制與被控制關(guān)系。

　　企業(yè)拆除VIE結(jié)構(gòu)要面臨很大風(fēng)險(xiǎn)，某已私有化中概公司高管向記者表示，如果境外股東知道企業(yè)拆除VIE的目的就是回歸A股分享牛市行情，自然在股份退出談判環(huán)節(jié)漫天要價(jià)，以實(shí)現(xiàn)自身投資收益。

　　以泰富電氣為例，因?yàn)閷?duì)股權(quán)定價(jià)不滿，公司遭到了美國(guó)投資人的集體訴訟，為了應(yīng)對(duì)法律訴訟，泰富電氣支付了高達(dá)670萬(wàn)美元的律師費(fèi)。

　　值得注意的是，泰富電氣實(shí)控人楊天夫曾在接受記者采訪時(shí)表示，2014年以7.08億元受讓寶光股份20.01%的股權(quán)，就是為了泰富電氣回國(guó)后上市排隊(duì)。但泰富電氣在美退市后，紅籌架構(gòu)拆除過(guò)程中有一些技術(shù)性問(wèn)題暫時(shí)無(wú)法處理。

　　負(fù)面因素值得警惕

　　據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，截至目前，成功私有化并登陸A股或港股的中概股公司屈指可數(shù)。除北大千方、中安消外，近日借殼宏達(dá)新材的分眾傳媒有望成為第三家用此方法回歸A股的公司。換言之，并不是每一家海外上市的企業(yè)都能成功利用此方法回歸，這其中需要規(guī)避多種風(fēng)險(xiǎn)。泰富電氣的例子就很好地說(shuō)明了這一點(diǎn)。

　　著名財(cái)經(jīng)作家皮海洲近日撰文指出，中概股回歸帶來(lái)的不都是鮮花，其回歸的負(fù)面影響同樣需要予以正視。比如，中概股回歸A股，圖的就是A股的高市盈率與投機(jī)性，而并非是股市的規(guī)范管理，這樣的出發(fā)點(diǎn)本身就是不正確的，并不利于A股市場(chǎng)的發(fā)展。

　　此外，多位投資人士指出，中國(guó)股市的大漲正帶來(lái)泡沫。Janus資本集團(tuán)的比爾·格羅斯近日就表示，“科技股聚集的深圳股市將成為做空投資者的下一個(gè)重要目標(biāo)。按照已報(bào)告的業(yè)績(jī)來(lái)看，暴風(fēng)科技的市盈率高達(dá)715倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)去年在美國(guó)上市的互聯(lián)網(wǎng)+巨頭阿里巴巴，后者僅為55倍?！?