9月17日，國內(nèi)最大的商業(yè)地產(chǎn)營運(yùn)商大連萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司（以下簡稱萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)）在港交所發(fā)布招股書，試圖敲開資本市場大門。

　　據(jù)《華爾街日報》早前引述未具名消息人士指出，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)本次籌資規(guī)模約為50億至60億美元。業(yè)界普遍預(yù)期，這家總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到5000億元（人民幣，下同）的巨無霸企業(yè)有望成為有史以來在港上市的最大房地產(chǎn)公司，市值規(guī)模有可能達(dá)到300億~600億美元（折合約1841億~3682億元人民幣）。

　　如果單純從財報觀察，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)仍然無法擺脫房地產(chǎn)企業(yè)目前面臨的困境，這包括毛利率下滑、負(fù)債率上升，且租金收入在整體收入中占比不高。但《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)近三年土地成本持續(xù)下降，隨著公司成功上市并打通低成本的海外融資渠道，均為其毛利率回升及優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)帶來積極作用。

　　更積極的因素在于萬達(dá)O2O模式，它不僅是萬達(dá)廣場租金收入提升的關(guān)鍵，也有望使其獲得較高估值。

　　毛利率有望見底回升

　　招股書顯示，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的主營業(yè)務(wù)為“開發(fā)及銷售住宅、辦公及零售物業(yè)”、“開發(fā)、租賃及管理持作投資的商業(yè)物業(yè)”和“開發(fā)及經(jīng)營酒店”。

　　從收入結(jié)構(gòu)來看，物業(yè)銷售收入是公司收入的主要來源。2011~2013年，公司物業(yè)銷售的營業(yè)收入占比分別為89.6%、85.6%和86.4%。

　　然而，與大多數(shù)住宅類開發(fā)商相同，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的物業(yè)銷售業(yè)務(wù)難逃利潤下降的困境。2012年、2013年與2014上半年，公司物業(yè)銷售的毛利率分別為50.6%、40.9%和39.1%，呈現(xiàn)逐步下降的趨勢。

　　更甚者，在扣除投資物業(yè)公允值增值后，公司盈利能力下滑速度明顯?？硕鹧芯堪l(fā)現(xiàn)，2011年到2014上半年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的評估增值占除稅前溢利的比例從45.37%增至62.33%。今年上半年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)除稅前溢利為49.17億元，但投資物業(yè)公允值增加額度為52.27億元，扣除評估增值后公司的核心凈利潤僅為10億元，較去年同期大幅下降77%，核心凈利率僅為4.2%，低于其他龍頭房企。

　　“投資物業(yè)公允值增值就是通過物業(yè)賬面升值所帶來的賬面利潤，但這部分利潤并不能帶來任何實(shí)際現(xiàn)金流的增加，核心凈利率更能如實(shí)反映企業(yè)的盈利能力，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)今年上半年核心凈利潤下跌幅度有點(diǎn)偏大?！笔⒏毁Y本總裁黃立沖表示，公司在招股書中預(yù)期今年全年純利不低于199.33億元，核心凈利潤不低于132.35億元，因此上半年的凈利潤大跌是否只是短期現(xiàn)象有待觀察。

　　事實(shí)上，今年上半年很可能是公司利潤率的低點(diǎn)。招股書顯示，在2011~2013年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的平均土地成本分別約為1821元/平方米、1171元/平方米及1096元/平方米，在土地成本水漲船高的大環(huán)境下，其拿地成本逆勢下降的趨勢明顯。

　　“去年萬達(dá)的土地成本僅占平均售價的9.18%，遠(yuǎn)低于萬科、龍湖等主流房企，蘭德咨詢對上市房企土地成本的統(tǒng)計也顯示，地價低于10%的企業(yè)僅占全部上市房企的6.4%，這得益于萬達(dá)的商業(yè)模式迎合了地方政府的發(fā)展需要?！碧m德咨詢總裁宋延慶認(rèn)為，土地成本是房地產(chǎn)開發(fā)中占比最高的成本項(xiàng)目之一，隨著近三年拿地的項(xiàng)目陸續(xù)完成銷售并進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)期，地價下滑有望為毛利率的回升帶來強(qiáng)大的支撐作用。

　　此外，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)2013年的利息支出高達(dá)97.98億元，接近當(dāng)年約100億元的核心凈利潤，融資成本高企的原因在于萬達(dá)對信托融資的依賴度不斷增長。2011年~2014年上半年，其信托融資金額從114億元大幅增至433億元，在整體借款的占比從16.4%升至25.2%，導(dǎo)致整體融資成本達(dá)到8.8%。而當(dāng)萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)上市后打通海外融資市場，公司整體融資成本或出現(xiàn)大幅回落。

　　“萬達(dá)作為國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的龍頭，海外發(fā)債的融資成本有望低于龍湖地產(chǎn)、碧桂園等民營內(nèi)房股的債券利率，預(yù)計在上市后公司會發(fā)行新債替換前期的高息信托貸款，融資成本的下降為公司毛利率的回升帶來更有力的保障?！彼窝討c說。

　　租金將步入上漲周期

　　招股書顯示，2011~2013年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的物業(yè)租賃及管理營業(yè)收入分別為37.69億元、58.43億元和84.83億元。今年上半年，該收入升至51.77億元，同比增幅達(dá)到35.5%。該收入占總收入的比例也從2011年的7.4%提高至2014年上半年的22.3%，呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的態(tài)勢。此外，該收入的毛利率自2011年起均保持在62%以上，2014年上半年更是升至68.9%，成為萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)三大業(yè)務(wù)板塊中利潤率最高的業(yè)務(wù)。

　　同時，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的平均月租金收入也從2011年的57元/平方米，提升至今年上半年的75元/平方米。

　　不過，克而瑞研究中心分析師朱一鳴告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，萬達(dá)的購物中心主要位于二三四線城市，在一線城市也以郊區(qū)地段為主。在電商的沖擊下，實(shí)體商業(yè)的經(jīng)營變得越來越困難，這也是公司未來租金收入增長最大的障礙。

　　為了減低電商沖擊，自去年起萬達(dá)廣場逐步增加體驗(yàn)式業(yè)態(tài)占比，并計劃3年內(nèi)達(dá)到60%。但體驗(yàn)業(yè)態(tài)的租金承受能力相對較弱，因此有部分分析人士不看好租金增長的空間。朱一鳴指出，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)在中國擁有及管理的投資物業(yè)總建面達(dá)到1470萬平方米，但其2014年上半年的坪效（即每坪的面積可以產(chǎn)出多少營業(yè)額，1坪約為3.3平方米）僅為1.96元/（天*平方米），在國內(nèi)其他典型的持有型開發(fā)企業(yè)中處于較低水平。

　　不過，萬達(dá)目前積極發(fā)展的O2O業(yè)務(wù)，將為萬達(dá)廣場引入大量人流量，并對租金起到提振作用。

　　“萬達(dá)的電商平臺與淘寶不同，它是線上線下融為一體的O2O電子商務(wù)模式。雖然萬達(dá)電商并未納入到上市的資產(chǎn)包，但它與線下商業(yè)的協(xié)同效應(yīng)相當(dāng)明顯?！彼窝討c認(rèn)為，隨著萬達(dá)電商與騰訊、百度聯(lián)手，兩大互聯(lián)網(wǎng)巨頭龐大的用戶量將為其帶來巨大流量支持，從而為線下商場導(dǎo)入更高的人流量與提高用戶黏性，故萬達(dá)租金回報率存在可觀的增長潛力。

　　同時，萬達(dá)未來如果積極發(fā)展供應(yīng)鏈金融，也將令公司在租金談判上處于有利地位。特別是萬達(dá)一部分物業(yè)處于三四線城市，其受電商沖擊并不嚴(yán)重，且呈持續(xù)上升勢頭，未來有望為萬達(dá)貢獻(xiàn)更多的租金收益。

　　O2O概念成估值關(guān)鍵

　　盡管萬達(dá)尚未給出上市具體時間和籌資規(guī)模，但業(yè)界普遍預(yù)期其將成為港股市場今年最大規(guī)模的IPO。

　　黃立沖表示，目前內(nèi)房股盛行的估值體系是NAV估值法（凈資產(chǎn)價值法）。“在NAV估值法的體系下，對于房地產(chǎn)公司而言，租金收入占比越高的公司估值也會較高?！?/p>

　　黃立沖認(rèn)為，由于物業(yè)銷售只是一次性收入，且未來經(jīng)營風(fēng)險更大，因此現(xiàn)金流折現(xiàn)率更高，導(dǎo)致目前銷售型上市房企的動態(tài)市盈率約在3~8倍。租賃型收入由于具備持續(xù)性，抗經(jīng)濟(jì)周期的能力較物業(yè)銷售更強(qiáng)，因此投資者要求的現(xiàn)金流折現(xiàn)率較低，這也是租金收入占比達(dá)70%的恒隆地產(chǎn)能獲得14倍市盈率的重要原因。

　　按照今年上半年的經(jīng)營狀況，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的租金收入與酒店經(jīng)營收入占比為30%，該比例在內(nèi)地上市房企中處于最高水平。如果與港資地產(chǎn)商相比，經(jīng)營收入結(jié)構(gòu)相近的是新鴻基地產(chǎn)，其租金收入與酒店經(jīng)營收入占比為38%。截至10月4日，新鴻基地產(chǎn)的收盤價為108.7港元，較每股144.48港元的凈資產(chǎn)折讓25%。

　　黃立沖認(rèn)為，考慮到萬達(dá)是國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的龍頭，應(yīng)該能較新鴻基地產(chǎn)獲得輕微溢價。截至今年上半年，按萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)1126億元的資產(chǎn)凈值計算，如果以凈資產(chǎn)8~8.5折來計，市值大約在900億~957億元。

　　“如果按照PE（市盈率）定價，從目前內(nèi)房股的估值來看，一線龍頭中的萬科企業(yè)（02202，HK）與中國海外發(fā)展（00688，HK）動態(tài)市盈率約在7~8倍，二線龍頭中的碧桂園（02007，HK）與恒大地產(chǎn)（03333，HK）動態(tài)市盈率約在3~6倍。”朱一鳴認(rèn)為，萬達(dá)的商業(yè)模式有其稀缺性，加上公司租金收入接近百億，這塊業(yè)務(wù)對應(yīng)的估值也更高，預(yù)計萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的整體估值不低于萬科與中國海外發(fā)展，如果按照公司去年248.82億元的凈利潤、8倍市盈率來定價，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的市值有望接近2000億元。

　　顯而易見，如果按照傳統(tǒng)的商業(yè)地產(chǎn)公司形式上市，萬達(dá)的IPO定價很難脫離目前內(nèi)房股的低估值困境，因此萬達(dá)電商是一個重要因素。

　　楚睿商業(yè)策劃營運(yùn)機(jī)構(gòu)董事長黃文杰表示，雖然萬達(dá)電商并未納入此次上市的資產(chǎn)包，但其O2O模式能為線下商場帶來巨大流量。正如彩生活的社區(qū)O2O概念讓其股價能支撐95倍的超高市盈率，若萬達(dá)能說服投資者，它的電商與線下商場能創(chuàng)造出新的商業(yè)模式，便有可能獲得超越傳統(tǒng)地產(chǎn)股的高估值。