談到游戲板塊，A股投資者很容易聯(lián)想起2013-2015年的手游“過山車”行情，對游戲行業(yè)的認識也停留在項目制、生命周期短、品類更新迭代快的印象，這些認知也一直成為壓制游戲板塊估值的重要因素。A股游戲龍頭公司的估值也從2013年的70倍市盈率下滑到2020年的25倍市盈率附近。當(dāng)然估值是個藝術(shù)問題，不同的宏觀背景和行業(yè)發(fā)展階段對估值有重大的影響。有趣的是美國的游戲公司處于成熟期，但美股游戲公司的市盈率要更高些，而且游戲龍頭公司股價屢創(chuàng)新高。對比中美游戲行業(yè)差異，同時復(fù)盤中國手游行業(yè)發(fā)展歷程，我們認為A股的游戲公司仍有較大的成長空間。

　　2011年，蘋果推出iPhone 4S，這也是喬布斯的最后一代產(chǎn)品。這一年，中國手游行業(yè)在智能手機的普及帶動下，呈現(xiàn)爆發(fā)式增長的態(tài)勢。短短8年間，中國的手游市場規(guī)模擴容了100倍，從2011年的17億元增長到2019年近1700億元，而增長的驅(qū)動力也從早期的用戶數(shù)量驅(qū)動和流量紅利，發(fā)展到品類創(chuàng)新和ARPU值提升。

　　總的來看，中國手游行業(yè)發(fā)展階段經(jīng)歷了以下幾個階段：

　　2012-2015年，以休閑和卡牌游戲主導(dǎo)的階段。這時候受制于智能手機的處理能力和3G網(wǎng)絡(luò)的限制，手游產(chǎn)品和端游差距較大，社交因素也較少，更多是以排行榜形式和社交關(guān)系網(wǎng)結(jié)合。

　　2015-2017年，中國手游行業(yè)進入重度手游階段。4G網(wǎng)絡(luò)普及，同時智能機也進入以iPhone 6為代表的大屏?xí)r代，過去無法在手機端展示的MMORPG(大型多人在線角色扮演游戲)和MOBA(多人在線戰(zhàn)術(shù)競技游戲)的手游產(chǎn)品開始陸續(xù)上線，游戲玩家也從玩游戲變成了玩社交。

　　2018年，行業(yè)進入整合期。因?qū)徟鷻C構(gòu)改革，2018年行業(yè)版號停發(fā)接近一年，行業(yè)增速接近停滯，大批中小游戲公司退出市場。

　　2019年，行業(yè)規(guī)范后重啟征程。游戲版號重新發(fā)放，但是版號數(shù)量大幅下降。2017年以前，每年發(fā)放近萬個游戲版號，但是2019年只發(fā)放一千多個游戲版號。而之后游戲暢銷榜排名相對穩(wěn)定，公司集中度進一步提升。

　　從過往8年的手游歷程看，供給側(cè)收縮，也就是游戲公司往龍頭公司集中的趨勢是明顯的，這種向龍頭公司集中的驅(qū)動因素有兩個。一個因素來自版號政策的收緊，國內(nèi)手游產(chǎn)品只有在取到版號后才能在應(yīng)用商店上架，可以觀察到2019年后版號審批數(shù)量明顯減少。在目前網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下，內(nèi)容的合規(guī)性仍然是監(jiān)管層關(guān)注的重點，而大廠對于內(nèi)容合規(guī)更有經(jīng)驗，版號就容易往上市公司大廠傾斜。另外，現(xiàn)在游戲團隊單打獨斗出去創(chuàng)業(yè)也面臨著拿不到版號的問題，因此更傾向于待在公司體內(nèi)，這為股東創(chuàng)造價值提供了基礎(chǔ)。第二個驅(qū)動因素是手游產(chǎn)品的精品化帶來門檻的提升，和2013年幾個年輕人就能打造出一款流水破千萬的卡牌手游產(chǎn)品不同，現(xiàn)在消費者品味在提升，游戲的畫面精細度系統(tǒng)復(fù)雜度也在提升，重度手游產(chǎn)品投入動輒幾千萬，資本門檻的大幅提升，也導(dǎo)致了中小廠商的退出。

　　另外從游戲產(chǎn)品的黏性和回報率看，中國的手游產(chǎn)品在某種程度上，比美國的游戲產(chǎn)品更好。海外游戲產(chǎn)品大都從游戲性出發(fā)，需要玩家為內(nèi)容付費，所有玩家花的錢都差不多。也會有些增值付費，如皮膚之類，但總體付費差異并不會太大。當(dāng)然海外游戲內(nèi)容創(chuàng)新的另外一面就是成本高，消費者口味不可捉摸，風(fēng)險比較大。而國內(nèi)許多網(wǎng)游走的是另外一條道路，數(shù)值類游戲，消費者為游戲的數(shù)值付費，簡單說就是玩家充錢了，就會變強。為數(shù)值付費的背景是社交的展示空間，所以國內(nèi)的手游更看重交易、工會、聊天頻道、團隊合作或者拜師收徒這些功能。國內(nèi)游戲產(chǎn)品在心理層面的運營明顯較海外公司更強，在游戲中充滿大量隨機抽卡，登陸?yīng)剟钸@些要素。游戲玩家很容易形成黏性較強的操作習(xí)慣，這也導(dǎo)致國內(nèi)部分玩家對游戲性的追求和海外玩家不一致。

　　站在更長的時間維度看，游戲出海、云游戲和VR游戲都有望帶來游戲行業(yè)規(guī)模的擴容，而這或提升游戲公司的估值水平。2015年后重度手游爆發(fā)的先決條件是4G和大屏手機的普及，而5G的到來也會對游戲產(chǎn)業(yè)帶來巨大的變化，5G相對于4G來說是指數(shù)級的提高，帶寬大概是4G的40倍，延遲只有4G的1/10，可以有效地解決延遲的問題，滿足云游戲和VR游戲的交互體驗需求。

　　最后，市場可能擔(dān)心一季度后隨著復(fù)工的全面鋪開，游戲行業(yè)景氣高點已過。通過以上分析，我們認為行業(yè)景氣度仍有望延續(xù)。海外疫情爆發(fā)時間相較中國地區(qū)更晚，預(yù)計游戲出海成績將在未來一段時間內(nèi)持續(xù)可觀。從中長期來看，供給側(cè)收縮導(dǎo)致龍頭公司集中度提升，云游戲和VR游戲都有望提升游戲板塊的估值，2020年A股游戲板塊的表現(xiàn)依然值得期待。