青島海爾近日發(fā)布了金額高達54億美元的收購計劃預案，這次收購的對象，是大名鼎鼎、國內(nèi)一眾制造企業(yè)心目中“男神級”巨頭——美國通用電氣(GE)旗下家電部門。

　　根據(jù)預案披露的交易內(nèi)容，青島海爾以54億美元現(xiàn)金購買GE家電業(yè)務資產(chǎn)，其中本次交易將通過自有資金(40%)和并購貸款(60%)的方式來完成，擬交易標的包括：10家全資子公司股權、3家合資公司股權、3家公司少數(shù)股權，以及非股權部分資產(chǎn)(不動產(chǎn)：自有+租賃、產(chǎn)品原材料庫存、IP、域名、現(xiàn)金及等價物等)+負債(稅務、環(huán)保、產(chǎn)品、員工等)。

　　截止到2015年9月30日，GE家電業(yè)務的資產(chǎn)總額為35.35億美元，賬面凈資產(chǎn)18.92億美元，其2015年前三季度取得的2.23億美元稅前利潤，為最近三年來最好的盈利水平。本次收購預估溢價185.41%，相比2014年伊萊克斯那次失敗的收購報價33億美元，這次多付的138億元人民幣，換來的凈利潤預估為2015全年新增的一億美元。

　　對高價收購，上海證券交易所也做出了質疑，1月29日海爾方面就此給予的解釋為自己給的估值屬于市場平均水平，另一方面披露本次交易能帶來稅務效益，即根據(jù)美國稅法，被收購資產(chǎn)的稅基將會得到重置，而收購方可根據(jù)資產(chǎn)類型，以提高的稅基進行稅務折舊，以抵減應稅收入。

GE家電業(yè)務近三年業(yè)績情況。數(shù)據(jù)來源：收購預案

　　青島海爾方面公布信息是，扣除某些特定預期收益，本次交易價值相當于通用電氣家電2015年預期息稅折舊攤銷前利潤的8.2倍，而GE方面給出的此項數(shù)據(jù)為10倍。不論如何，交易如能順利完成，海爾將成為一個全新的家電巨擘。

　　海外收購對青島海爾來說，也是輕車熟路了。2011年10月，海爾集團和日本三洋電器集團簽署收購協(xié)議，以100億日元左右的價格，收購了日本三洋在日本和東南亞地區(qū)的洗衣機、冰箱等電器業(yè)務;2012年，海爾集團完成了對新西蘭斐雪派克家電業(yè)務的并購，交易約合7.66億美元。

　　與此同時，中國家電企業(yè)也在海外發(fā)力，此前創(chuàng)維宣布以2500萬美元收購東芝的印尼工廠;2015年8月，海信以2370萬美元收購了夏普的墨西哥工廠。此次收購GE家電業(yè)務，據(jù)說參與者眾多，韓國的三星、LG，以及美的集團(000333.SZ)等都曾表示出濃厚興趣。在收購資產(chǎn)中有個GE持股30%與小天鵝(000418.SZ)合資的工廠，曾經(jīng)小天鵝也是GE的代工廠之一。相信在此次收購結束后，海爾、GE和美的之間的競合局面，會有相當大的變化。

　　至此為止，各方對海爾此樁收購事件都抱有相對積極正面的理解，從戰(zhàn)略層面看，白電業(yè)務本身就是海爾的強勢業(yè)務板塊，收購GE家電意圖整合GE優(yōu)質產(chǎn)業(yè)資源和渠道資源，將加速海爾全球化戰(zhàn)略的進程。銷售網(wǎng)絡互補、采購成本節(jié)約、技術及研發(fā)優(yōu)勢共享為協(xié)同效應最為顯著的三大方面。

　　然而，畢竟是一樁金額高達54億美元的大支出，和以往小打小鬧的試水收購還是有本質的區(qū)別，我們不可避免的要從財務角度給投資者好好算一下賬。

　　根據(jù)歐睿國際(Euromonitor)統(tǒng)計顯示，2012年-2015年，美國家電行業(yè)市場復合年增長率達4.67%，預計2015年-2020年間，美國大型家電市場仍將保持穩(wěn)步攀升態(tài)勢，復合年增長率可達3.25%。

　　參考GE家電前三年業(yè)績情況，在行業(yè)整體緩慢增長的前提下，公司2014年營收相對前一年同比增長了2.1%，而息稅前凈利潤同比增速則顯著快于營收增速，達到13.64%，2015年情況也是類似。對于管理制度成熟、戰(zhàn)略明確的GE家電來說，由于海爾對收購后的整合計劃定位為“輕度整合”，由此可以推測，在收購完成后，公司除了核心管理層獲得一定的激勵措施外，正常的經(jīng)營并不會受到過多干涉。當然不排除海爾將幫助GE家電拓展中國市場，從而實現(xiàn)GE家電的海外銷售業(yè)績顯著提升。

　　GE家電2014年EBIT Margin是3.39%，2015年由于凈利潤激升達到了5%的水平，而這與海爾比起來還是有不小的差距，海爾近三年該項數(shù)據(jù)都在7%以上，2014年達到了8.6%。從單純的財務合并角度，GE家電對并表后的盈利數(shù)據(jù)更多的是貢獻在營收規(guī)模、凈利潤和現(xiàn)金流層面。

　　從另一方面說，海爾最近兩年貨幣資金項達到了最近十年的最高水平，而資產(chǎn)負債率55.46%又是到了五年來的最低水平，手握現(xiàn)金心不慌。從本次收購的資金安排上看，公司借助銀團貸款60%是相對理性的安排。具體的銀團貸款將采用何種形式，預案還沒有披露，相信公司戰(zhàn)投KKR會在其中牽線搭橋。

　　11年前聯(lián)想收購IBM全球PC業(yè)務，其原由和收購意圖幾乎類似。2004年起，IBM業(yè)務重點開始轉移，決定出售其PC硬件業(yè)務。2005年5月，聯(lián)想正式宣布完成收購IBM全球PC業(yè)務，包括ThinkPad品牌的研發(fā)與制造。聯(lián)想公司希望通過收購IBM全球PC業(yè)務顯著并迅速提升自身品牌資產(chǎn)，借助IBM品牌效應迅速打開全球市場。時間已經(jīng)過去了11年，并購效應已經(jīng)經(jīng)歷了一個完整的周期，我們回過頭來看看這樁收購。

　　并購IBM的PC業(yè)務，加上股票和負債部分，聯(lián)想集團一共付出的實際成本達到了24.55億美元。為了避免動用太多現(xiàn)金，以免降低資產(chǎn)流動性進而影響償債能力，公司采用了比較復雜的融資方式，包括6.5億美元的現(xiàn)金、6億美元聯(lián)想集團的股票、以及要承擔被收購方的5億美元債券。這其中的資金來源包括20家中外銀團提供的6億美元的融資協(xié)議(其中5億美元為定期貸款)作為現(xiàn)金部分;美國兩大基金3.5億美元的戰(zhàn)略投資(1.5億美元作為收購資金)、獲得了三個國際投資公司3.5億美元的資金。

　　但接下來，由于本次收購造成的大量債務，公司2006年業(yè)績并表后，資產(chǎn)負債表因此惡化，同時由于向戰(zhàn)投發(fā)行了大量的可轉換優(yōu)先股，每季支付大量的現(xiàn)金股利，導致2006年雖然營收暴增但是凈利潤急速下降。而聯(lián)想期望的ThinkPad強大的品牌效應，卻在接下來的時間里沒有為聯(lián)想帶來明顯的效益提升。遭遇2008、2009年金融危機，聯(lián)想甚至在2009年3月年度財報季錄得17.5億港元的虧損。

　　在經(jīng)歷了長達十年的整合后，聯(lián)想終于將ThinkPad拿下了，但是這是一個長期的不確定因素巨大的過程。

　　相比IBM業(yè)務并表，海爾若收購成功，業(yè)績并表的難度將更加大。首先海爾是人民幣計價的資產(chǎn)，GE家電美元計價的財務數(shù)據(jù)并表后，本身存在較大的匯率風險敞口，特別是現(xiàn)階段正處于人民幣兌美元匯率極其敏感時期，不論是收購的美元貸款計息問題，還是今后的稅項等，都存在極大的匯率風險。

　　海爾擬收購GE家電業(yè)務資產(chǎn)不假，但是隨之帶來的可能是短期壓力較大的財務報表，以及長期是否能成功融合品牌文化。